市场结构性调整难以结束中间很容易出现周期性调整

摘要

1在高成交量的冲击下，向上突破不是一个潜在的选择

2010年以来，市场高成交量的震荡格局出现后，往往需要很长时间才能横盘移动，中间很容易出现周期性调整从成交量与市场走势的关系来看，目前指数与2021年2月初的情况类似:市场先向上波动后快速大幅调整，出现V型反弹反弹后，位置与下跌前没有太大区别从结构上看，沪深500/1000跑赢创业板的情况在当前市场再次出现历史上，这一时期的宏观场景往往处于信贷收缩的后期经过这样的情况，创业板整体调整时间在一个月以上，平均调整幅度在—7%左右，时间和空间都比目前大从内部主赛道可以看到，全球对新能源行业的预期已经非常乐观，国内外收益率差正在拉平资金持续向北流出，说明相关行业需要更强的基本面来推动市场贴现更多的未来价值

2关注变化，市场结构性调整难以结束

市场前期的调整被部分投资者理解为政策冲击，但除了部分领域政策降温外，还需要关注其中的隐性风险一是调整反弹后，市场发散和热门赛道的波动仍处于高位区间，意味着当前市场本身对外部变化会相当敏感，第二，我们发现创业板反弹后开始的调整伴伴随着美国实际利率的反弹支持经济的宽松政策的疲软阶段已经过去创业板目前的调整可能比之前的政策影响更受宏观场景驱动虽然波动比以前低，但调整的持续性可能比以前更强，第三，近期美元对人民币汇率也呈现上行趋势，反映了所谓政策冲击下外资的逻辑变化，可能与新兴市场资金外流的风险产生共鸣展望未来，美联储8月19日的利率会议和8月26日至28日的杰克逊霍尔全球央行大会即将召开虽然锥形本身有反复的路径和节奏，但这一过程中的任何变化都会对高估值的拥挤敏感赛道产生潜在影响

3 PPI上行是当前宏观的重要上行变量

市场对短期经济的分歧和对业绩可持续性的担忧正在迎来变化:7月的社会福利数据低于预期，最明显的拖累是政府债券小幅上涨，加上730政治局会议表示，专项债券有望加快发行，资金更加活跃，前景更加广阔社会福利增长率的底部可能已经出现可是，社会福利的反弹和积极财政政策带来的新需求需要时间目前整体顺周期在这种环境下，价格仍然比数量更重要:二季度产能利用率达到历史高位，周期股利润也处于高位区间即使在7月份，在保价格，稳供给的政策措施下，5月份PPI也回到了9%的高点PPI是宏观上行趋势中唯一的主线，涨价与缺货的对应逻辑是当前周期性股市的关键脉络

4在波动中，调整方向

市场波动的放大可能是不可避免的，所以此时很难做出趋势性的战略建议如果创业板指数出现20%以上的回调，我们认为是比较好的介入机会投资者应关注传统行业的重估机会首先是供给受限，需求预期上升的中上游资源和原材料:有色金属，煤炭，化工，钢铁，第二，它具有很高的估值恢复和基本面积极变化的潜力:房地产，银行和建筑

风险警示:经济快速下滑，货币政策较预期宽松。

报告正文

1.在此期间

从历史上看，在高位震荡后，突破不是一个可能的选择从市场特征来看，目前情况与2021年2月初类似2010年至今，连续5天以上成交额突破万亿的有4次，分别发生在2015年，2019年，2020年和2021年其中，仅在成交量较高的2015年，指数就取得了重大突破，创下历史新高其他三个时间段，指数在高成交量出现后处于窄幅波动，且持续时间较长:2019年3月初成交量连续5天突破万亿后，直到3月29日才形成突破，2020年7月初至8月中旬，成交量保持万亿高位，市场在7月初快速上涨后，一直保持震荡，直至年底，2021年初，成交额再次达到一万亿元，万德全A震荡上行，直至春节后出现大幅回调，自2021年7月6日以来，a股日成交量连续突破一万亿到目前为止，有26个交易日这是a股市场的日成交量最长时间维持在万亿，但与高成交量形成对比，市场点位并未形成明显突破上证指数方面，一直保持在3300—3550点之间，区间的第一次和最后一次涨幅接近0从成交量维持高位的时间来看，最接近这个时间的是2020年7—8月和2021年1—2月春节前，但从市场表现来看，后者更为相似:市场向上波动后快速大幅调整，出现V型反弹反弹后，位置与下跌前没有太大区别此外，我们在周度的周报和资本报告中，也多次从交易结构的角度解释了目前市场状态与2月初类似的原因，主要在于交易热度和拥挤程度

现在和2021年2月的另一个相似之处是，沪深500/1000再次跑赢创业板，这是两对指数反向运动造成的，历史上可能会持续很长时间历史上，沪深500/1000的表现优于创业板指数，累计偏离10次，其中90天以上有3次，其他时间超过1个月

也已经超过1个月从跑赢并发生背离的长阶段总结经验来看，一般都处于货币条件开始偏紧，而信用先收再扩，除了2014年下半年到2015年年初以外，其他两个阶段经济均处于复苏/复苏后期到过热的阶段，与当下的环境也较为相似这意味着即使是成长风格的投资者，也在逐步地根据基本面的变化转换方向我们统计了历史上发生过类似场景的时间段共有10次，创业板调整的平均幅度为7%，时间都基本上在1个月以上，从风格来看，表现更好的是金融，稳定及周期

尽管2季度以来以创业板为代表的成长股经历快速反弹，但仍未扭转周期风格的强势，此时成长的天花板在接近自3月末的低点，创业板指至今已上涨25%，周期风格指数也上涨了26%，两类风格旗鼓相当，其中煤炭，钢铁，有色仍表现不俗，涨幅分别为30%，35%，55%其实成长风格只是2021年阶段性占据主导，而近期成长风格又已经不如6月份时一般强势:6月份在美国公布超预期的非农就业数据后，通胀预期上行，全球流动性收紧的预期开始演绎，但成长风格却反而依旧领涨，而在8月9日我国公布超预期的PPI数据，8月11日美国公布了高位震荡的通胀数据后，成长股却出现了大幅的回调

这种由强到弱的市场表现可能反映了几个事实:第一，基本面上指示的是经济确实有其韧性，很难快速过渡进入衰退阶段，而海内外流动性趋紧是必经的过程，分歧的只是节奏和路径上的不确定性，第二，对成长股所在景气赛道的定价最后的锚已被突破我们计算了全球市场中新能源车企市值占整车企业市值的比值，当前在42%，而国内已经达到了39.5%，这一市值渗透率已经与海外接近追平，从中美两个市场中新能源车相关的ETF也能够看出，美国市场的新能源车ETF在2020年快速上涨，进入2021年涨幅缩小，而我国新能源车相关的ETF涨幅则在快速赶上，两个市场的差距在缩小，国内两年累计涨幅部分已超过海外，光伏也同样如此，第三，作为佐证的是，北上资金中不论是交易盘还是配置盘都在流出电力设备及新能源行业，对北上重仓股宁德时代两类投资者均在本周净流出，分别流出4.4亿和1.5亿，北上资金对于电力设备新能源行业改变了1月以来无论市场涨跌均在买入的态度

我们的认知是:全球新能源对于未来的定价临近阶段性天花板，需要时间进行消化，国内市场2021年以来的大幅涨幅有对全球共识的滞后定价，而已经接近尾声。

2，关注变化，市场的调整难言结束

近期被讨论不少的问题是政策的严监管开始发挥效力，教育股的市场环境因政策出现明显改变，而对游戏，储能等领域也不断有政策层面的降温，市场在同一时间发生的调整被理解为一种政策冲击，但冲击往往指的是一次性的作用，随后便会回到冲击前的状态，这会让投资者忽视隐含的风险，我们需要提醒的是市场正处于高波动率的状态，而基本面的环境可能支持调整继续我们在上周的周报中已经提示过市场的波动在放大，与此同时部分的赛道目前处于交易较为拥挤，做多情绪较高，预测波动率接近前高的水平，当然这只能指示现在处于一个不那么健康的状态，而非一定会下跌，这一状态在本周依然是持续的

基本面上，我们看到创业板此轮的调整伴伴随着美国实际利率的反弹，这与2月初的情形是相似的，当下创业板的调整可能比此前的政策冲击更受到了宏观场景的驱动，尽管波动低于此前，但持续性可能强于政策冲击，原因是:即使市场对美国经济存在分歧，但目前多种数据，例如比预期中更为粘性的通胀，已经说明必须由宽松来托底的经济孱弱阶段已经在逐渐过去，即使在疫情仍蔓延的情况下，美国的就业及服务业仍在稳步复苏，很难再期待实际利率继续下探此外，我们也发现美元兑人民币的汇率在近期也出现趋势性反弹，这一趋势与全球资本流出新兴市场相关，这可能恰好与政策冲击后定价逻辑的转变形成共振

需要关注的是，8月份的两个重要时点将出现促使主流赛道调整的催化:8月19日美联储将公布议息会议纪要，8月26—8月28日的杰克逊霍尔全球央行议会也是市场关注的焦点，在这两个重磅会议中大概率涉及Taper相关的货币政策决定，尽管缩减的路径将大概率存在反复，但对于本已较为拥挤和敏感的高估值赛道而言，新的变化未必是好事情。

3，PPI上行是当下环境中唯一在向上的力量

近10个交易日以来，中上游周期股开始被市场广泛定价，2021年以来的强势开始重新回归。当下投资者多有困惑，我们认为核心逻辑主要如下:

其一，在能源转型过程中，市场曾以线性的终局思维下认为行业最终将走向衰落，因此也不愿意对当期的盈利弹性进行定价对于周期行业长期发展的问题，我们已经用多篇周报和专题报告来进行过了分析，总结来说:从历史上来看，能源转型中传统事物既不会在短期内被快速替代，在终局中也有一席之地由于原有需求变化的缓慢和在新行业建设中对传统行业带来的新增需求导致了对于传统周期性行业需求出现阶段性上升，但由于此时传统领域的资本开支已经被对未来的认知，加上碳中和的限制，最后的结果就是在相当长的时间内传统行业的经营者将迎来产品价格的上升和毛利率的提升传统行业由此具备的价值回归甚至是成长性重估的基础

其二，市场对短期中的经济的分歧和对业绩持续性的担忧态度但对于未来的担忧，我们认为即将迎来转变社融正在逐步见底，7月份的社融数据低于预期，而其中最为明显的拖累项就是政府债券的少增，结合730政治局会议表述，专项债有望加快发行，财政更加积极有为，社融增速的底部或已在接近，唯一不确定的拐点到来的时点顺周期投资的逻辑整体处于大的右侧，现实的左侧，需要把握其中的结构

结构的答案在当下环境中:二季度产能利用率达到历史高位，周期股盈利也处于较高区间，而在7月份在保价稳供等政策措施下，PPI重返5月份9%的高点积极的财政政策所带来的新增需求拉动还需要时间，但PPI上行是宏观中较为确定可以把握的机遇，涨价与短缺逻辑是当下周期股行情的关键脉络

4，注意风险，调整方向

与部分投资者所认为的一次性政策冲击不同，市场调整背后还有基本面的变化，在全球实际利率重新抬升后，伴随结构性拥挤的赛道，任何事件的冲击都让市场波动的放大在所难免，此时策略难以是趋势性的，全市场可能不存在系统性风险，但以创业板为代表的指数风险不得不防，我们认为如果创业板出现了20%以上的回撤，将是重新的布局机会。

未来新的机遇也正在孕育，对于周期而言，长期的逻辑正在逐步被认知，短期的盈利正在迎来驱动，周期行业正从现实强劲但预期下行走向现实韧性但预期改善的定价区间中此时我们认为配置方向:第一是供给约束同时伴随需求预期回升的中上游资源品与原材料:有色金属，煤炭，化工，钢铁，第二是在已经具有较高估值修复空间，同时基本面出现了积极变化的:房地产，银行，建筑

5，风险提示:经济快速下滑，货币政策超预期宽松。