社会融资需求低迷主要是社会融资和实物信贷融资增速连续5个月下降

伴随着7月货币金融数据的发布，市场迅速达成共识

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社会融资需求低迷，主要是因为社会融资和实物信贷融资增速连续5个月下降。

截至7月底，社会融资类股同比增速降至10.7%，实物信贷同比增速降至12.4%，均回落至疫情前水平。

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风

图1

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根据Wind部分阶层的说法，社会融资增长率下降的原因包括

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首先，政府债务融资速度阶段性收敛。

截至7月末，政府12个月债务净融资规模已降至8.5万亿，较今年上半年9万亿的平均水平下降5000亿。

制约政府债务融资速度的主要因素是税收超预期，政府收支压力不高，政府债券发行节奏放缓。

第二，家庭债务融资速度大幅下降。

截至7月底，居民12个月净债务融资规模已降至6.6万亿，较上半年7.4万亿的平均水平减少8000亿。

制约居民债务扩张的因素包括对居民短期消费和经营性贷款的严格监管，住房抵押贷款受住房市场调控的限制。

三是实体债务融资速度见底，但结构有待优化。

截至7月末，实体企业12个月净债务融资规模为14.8万亿元，从5月份的14.4万亿元触底后连续两个月上升。

但由于实体中长期贷款融资需求疲软，市场仍对其融资结构感到担忧。

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图2

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与融资需求收敛同步，M2广义货币供应量增速也降至8.3%，与疫情前水平大致相当，也符合银行贷款创造存款的货币创造机制。

此外，影响货币供应的一个重要因素是央行基础货币的释放。

一般来说，基础货币供给的扩张有利于广义货币供给的增长，而基础货币供给的收敛则会影响广义货币供给的增长。

虽然广义货币M2的增长与央行的资产负债表规模和基础货币之间没有固定的联系，但央行确实可以通过调整基础货币来约束和支持银行的货币创造，这也是央行调控银行货币创造的长效机制中流动性，资本和利率约束的重要内容之一。

具体到实际情况，

首先

伴随着外汇增持导致基础货币外源性被动配售的逆转，央行逐步恢复了基础货币的主动权，即通过各种借贷便利，公开市场操作，再融资等渠道，积极调控银行体系流动性。目前，中期贷款是——的主要渠道

基础货币投放曲线与MLF操作规模曲线高度同步。

此外，目前我国货币政策的中介目标已经明确为保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配相应地，在基础货币投放方面，央行也会以此为锚

实际情况也表明，基础货币/多边基金的交付确实与名义国内生产总值增长率保持了强同步。

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图3

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风是第三种

从数据的经验规律来看，

自MLF成为基础货币调控的主要渠道以来，MLF余额占央行资产负债表的比重从未超过15%。这一经验法则可能与中国坚持不的要求有关

由于MLF在央行份额的下降会在银行体系的收紧中带来流动性的边际变化，央行需要对此进行对冲例如，2018年9月至2019年9月，MLF在央行的占比从14.7%下降至8.7%，累计下降6个百分点央行已经批准了四次降低对冲，相应的10年期政府债券利率收益率下降了70个基点

如果MLF在央行的占比继续下降，相应的央行需要再次对冲，比如采取RRR降息和增加再融资政策

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图4

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综上所述，融资需求下降的背后，货币供应量也有所收敛MLF 12个月累计净增量从6月份的1.85万亿下降到1.55万亿，收窄3000亿，对应的基础货币投资也会收敛此外，MLF余额在央行资产负债表中的占比已连续两个月下降

在稳定央行资产负债表的前提下，央行有必要继续采取降低RRR，增加再融资等措施进行对冲伴随着这些对冲操作的实施，货币供应方对融资需求的限制可以显著改善此前，融资需求难以改善